蓝科溯源

　　我们梳理了浦东、滨海、两江、贵安和兰州新区享受的具体的财政支持政策。以浦东新区为例，浦东新区在财政收入返还、贷款支持、证券发行等方面长期享受优惠政策。

　　从打分排名来看，三象限城投主体综合资质一般，利差区间在130-190BP之间。五家中有三家位于江北新区内。其中栖霞国资负责江北新区霞区片区八卦洲工业园的开发建设，浦口国资负责浦口经济开发区的开发建设，六合国资负责六合区的开发建设和资产运营等。三象限的城投平台得分一般、利差相对较低，收益与风险均较小。

新区基建逐步发力，城投主体融资提振

　　具体而言，新区分为享受省级经济管理权限、副省级、享受副省级待遇、正厅级四种。特别如南沙新区的设立，由于将其定位于立足广州、打造粤港澳全面合作示范区，既不可脱离广州，又因港澳社会制度不同，甚至需要省级以上的权力来管理和协调，因此南沙新区是获得由发改委牵头的新区。

　　新区城投价值存差异，规划发展利好城投择券

　　（2）一般公共预算增速、GDP增速、固定资产投资增速等指标与区域平均利差相关性低。

　　（1）新区人口、一般公共预算收入、GDP与区域平均利差负相关，P值均小于0.05，显著负相关。

　　关于本资料的性质。本资料的性质为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”。该项服务通常是根据专业机构投资者的需求或特点，基于特定的假设条件和研究方法所提供的中长期价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，而并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、具体的投资操作性意见：（1）该项服务所提供的分析意见仅代表中信证券研究部在相关证券研究报告发布当日的判断，因此，相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（2）该项服务是一项“标准化服务”，侧重于提供中长期的投资价值判断和相对指数表现。其所包含的观点及建议并未考虑每一位使用者的风险偏好、资金特点、目标、需求等个性化情况，也不涉及每一项具体投资决策的“选股”和“择时”判断，因此，不能够将其视为针对特定投资者的、关于特定证券或金融工具的投资操作建议，也不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。

　　多方支持培育新区发展，增益城投主体信用资质。新区往往在区位、资源和政策倾斜等方面具有多重优势，“因材施教”有益于带动经济发展，由于新区行政地位高、规划期长，在培育过程中持续获得各层级政府的支持，有利于区域内城投主体的业务保障和信用资质提升。

　　本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。

　　新区城投标的投资价值存在差异。如浦东新区、滨海新区等，由于新区设立早，资源利用较好，区域配套设施几近完善，部分城投主体从早的基建类平台逐步转型为综合性开发建设主体，自身可以产生稳定现金流，诸如浦东发展集团、陆家嘴集团及张江集团等。这类平台级别高，资质较好，利差较低，投资产生的收益价值不明显。相比之下，我们可以将目光放在区域规划完善、基建投资力度大、具备经济增长潜力的新区。区域内城投主体信用资质伴随新区发展而提升，新区建设项目扩张利好城投基建业务，与地方政府资金往来则更为紧密，得以获取稳定的政府支持。如处于扩张中的天府新区和西咸新区等，城投主体如成都高投、成都经开、沣东发展、秦汉新城等。

　　正文：

　　城投平台与政府关联密切，因此在区域经济、综合财力、地方债务、业务范畴和财务状况等因素的基础上，城投研究框架还应着重分析平台在区域发展中的地位以确认地方政府对其支持程度，进而判断地方政府对其偿债和信用保障力度。平台在地区经济社会发展中的地位是主要考察因素。如果地区主要的道路、桥梁、环境整治等基础设施投资项目和供排水、供热、燃气、公交等公用事业都由公司进行建设和管理运营，则可认为城投主体对地区经济社会的稳定发展具有重要意义。反之，如果地方政府下属平台很多，公司在地区基础设施建设和公用事业运营业务中所占份额不高，则地方政府对其债务的保障具有一定的不确定性。公司负责项目的规模及在地区基础设施建设规划中的占比、公司得到地方财政的资金投入及其在地方财政建设资金中的占比可作为判别的定量指标，由此判断评级主体的定位和政府支持力度。

　　第二象限：综合得分较低、利差相对较高，风险与收益对等，博高收益重点关注；

　　从区域发展方式来看，新区可以划分为三种形态。由于资源禀赋和地理位置各有特色，我国19个新区起步类型可根据其起源特点划分为旧城拓展、缝隙填充和地域跨越三种形态。

　　现阶段如滇中新区区域利差水平在新区中排名，但能说明其城投平台风险相比兰州新区更高么？实质上并不完全，如果我们深入到构成区域利差的主体来看，可以发现滇中新区仅有一支主体发行债券，且均为非公开债务融资工具，其区域利差主要受债项影响较大。同理，福州新区利差水平与浦东新区、滨海新区和两江新区相近，一方面由于区域内发债主体数量较少，另外城投主体资质相对较高，除了AAA主体级别的福州城投外，另外两个主体分别是福州高新区和福州经开区重要的基建平台，而且福州高新区和经开区则各为我国成立的批高新区和经开区之一。因此模型所展示的区域利差更多的是作为风险度量参考，落实到投资更重要的是主体信用风险和个券收益价值的匹配研究。

　　基于新区的高定位和高目标，其往往在政策上也享受了较大的支持。新区行政级别普遍较高，且在不同程度上享受管理权限下放，打破了传统行政区划的壁垒。

　　宏观经济增速不达预期，天府新区、西咸新区等新区实际基建投入不达预期等。

　　需要明确的是，上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者在进行投资决策时，须充分了解各类投资风险，根据自身的风险承受能力使用相关服务。投资有风险，决策需谨慎。

　　新区城投债品种包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、资产支持证券。从目前存量债券的到期期限看，3-5年到期的债券数量多，规模占比达49.28%。其次为1-3年、1年以内和5-10年到期的债券，规模占比分别为28.38%、12.59%、9.75%。考虑到新区建设普遍设有中长期规划，规划时段长达10-30年，规划期内均可受到政策和资金支持，从债务存续期和业务承接量的角度看，新区城投平台获得政府支持力度很强。

　　风险因素：宏观经济增速不达预期，天府新区、西咸新区等区域实际基建投入不达预期。

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　　关于使用本资料的注意事项以及不当使用可能会带来的风险或损失。（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注在关键假设条件下投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义（如：给予个股“买入”投资评级，并不等同于建议在当前时点/当前价位执行买入的投资操作）。（2）以往的表现不能够作为日后表现的佐证或担保。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须自主作出投资决策并自行承担投资风险。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身情况并配合其他分析手段。投资者在使用该项服务辅助进行具体投资决策时，还需要结合自身的风险偏好、资金特点等具体情况，并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种辅助分析手段形成自主决策。（4）为避免对本资料及其对应的证券研究报告所涉及的研究方法、投资逻辑及其关键假设、投资评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。

　　新区的设立经历三个阶段，每个阶段都赋予了清晰的战略定位和明确的发展目标。从初的深化改革、扩大对外开放，到后来的培育区域增长极、落实区域发展总体战略，再到如今的引领经济发展新常态，新区的战略目标不仅停留在促进区域产业和经济发展的层面，而是着眼于提升城市综合功能、通过改革创新辐射和带动所在区域经济、社会、文化的全方位协调发展。

整体而言，新区城投平台得分与个券平均利差呈较好的负相关表现。

对比得分与利差，体现风险与收益

　　我们在之前的报告中详细阐述了城投债个券利差[1]和区域利差[2]的计算方法，在本篇报告中我们对承担新区建设的城投平台进行了梳理，并计算出各主体的个券平均利差（请详见附表）和新区的区域利差，并通过可视化方式在地图上呈现。

　　第三象限：综合得分一般、利差亦相对偏低，收益与风险均较小；

　　地方基建对于融资需求依然强烈，城投平台融资职能难以直接剥离

　　城投债利空与利多相交织，估值调整中新区主体值得关注

　　对比资质和利差，体现风险与价值，二象限增收益，四象限稳配置。我们在打分体系将财务指标（定量）与非财务指标（定性）相结合，设定权重与打分原则，从地方经济发展水平、政府财力、平台地位、盈利能力、债务结构和偿债能力等多方面综合考量城投主体的资质。整体而言，新区城投平台得分与个券平均利差呈负相关性。我们以四象限模型勾勒出不同利差和得分区间的城投主体。（1）象限，资质较好、利差偏高，存在溢价空间，如成都高新、悦来投资；（2）第二象限，得分较低、利差偏高，风险与收益对等，如南京高新、滇中产发、兰州新区；（3）第三象限，得分一般、利差较低，收益与风险均较小，如天津保税、六合国资；（4）第四象限，资质、收益，如浦东发展、张江集团、两江开投。

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　　在剔除债券增信措施及其他特殊条款因素下，各区域城投平台资质将是影响个券利差的重要因素。在此我们对各区域城投主体进行打分和比较，以期解释区域内个券利差分化现象。

　　风险因素

　　特别声明：

　　参考区域利差，辨析信用风险

　　从区域利差看信用风险，云南滇中、大连金普和舟山群岛新区利差区分度明显。从回归结果来看，区域利差受经济基本面、财政收入及财务指标等因素所影响。计算结果反映利差相对（超过280BP）的区域包括滇中、金普和舟山群岛新区，利差较低（小于150BP）的包括两江、福州、滨海和浦东新区，随着发展阶段深化、基建项目落地，区域景气度回升将带动资质改善，关注利差区间（230BP-280BP）的西咸、天府、贵安等新区。诚然，区域利差更多的是作为风险参考，落实到投资则更重要的是主体信用风险和个券收益价值的匹配研究。

从区域利差看信用风险

　　在二级指标中，我们将政府信用细分为上级行政区、经济指标、综合财力、政府性债务、区域人口；财务指标进一步细分为资产质量、盈利能力、债务结构、偿债能力等指标。上述指标能够从外部增信和自身信用两方面体现城投平台综合资质。为了增强企业得分的稳定性，在二级指标的基础上，我们进一步拆分为三级指标，以求更为全面对城投平台进行多层次度量。

　　新区的规划期较长，培育期内往往会获得中央及地方政府的多方位支持，有利于保障区域内城投主体的业务和地位。新区由中央出面规划设立，且规划期普遍较长，所以发展建设会在中长期内保持稳定，因此受到地方政府政权更迭的负面影响冲击较小，有利于保障区域内城投主体的业务和地位。

模型参考价值大于实际应用，个券价值仍需谨慎判别

　　新区的重点产业大都为高端制造业和现代服务业，但不同新区又各有侧重。以浦东新区为代表，大部分新区以第三产业为主导；以滨海新区、兰州新区、南沙新区、天府新区、金普新区、西海岸新区为代表的新区主要以第二产业为主导；以两江新区、舟山群岛新区为代表的新区是二三产业双轮驱动型。以浦东新区为例，浦东新区以第三产业为主导，强调以金融、贸易、航运为主的外向型经济发展，得益于国际产业转移的推动。2007年，浦东新区第三产业占比首次超过第二产业，截至2016年，浦东第三产业增加值占比高达75%。

　　截至2017年3月末，PPP入库项目规模达14.6万亿，落地项目2.9万亿，推测2017年落地总规模在2.2~2.4万亿[1]，考虑到项目建设周期一般为1~3年，按平均2年的建设期估算，17、18年PPP每年可带动基建投资1.1~1.2万亿元。

　　2017年中期策略中我们提出在政策连续施压城投估值调整时期，可关注错杀个券的洼地机会。本专题即以新区城投主体作为研究框架，通过对比其信用资质和个券利差，试图挖掘新区城投债的相对价值和投资机会。

　　新区城投债募集资金主要用于偿还借款、项目建设、补充营运资金和偿还债券。从存量债券来看，43%的债券用来偿还金融机构借款，一定程度有利于优化融资结构和降低融资成本；27%的债券用于项目建设；27%的债券用于补充营运资金，一方面反映新区城投企业的项目建设资金需求大，同时也表明新区城投企业业务扩张较快；3%的债券用于偿还已发行的债券。

　　本打分体系选取的一级指标分别是政府信用、平台信用和调整项。由于城投平台偿债能力和经营状况对地区综合财力和经济发展阶段关联度较高，不能仅依靠财务指标来判断其偿债水平，更重要是研究地方政府对其信用保障能力。上述方面无法单独通过财务指标衡量，因此我们在打分体系中加入地方政府信用和调整项指标以综合评价城投主体的信用等级。

　　我们将城投平台信用资质评分与个券平均利差结合对比，分别选取二者为横纵坐标，选取二者中位数为坐标原点，绘制了散点图如下。

（图18）

　　地区生产总值、一般公共预算收入、新区人口与区域利差显著负相关。我们以各新区综合指标（人口、GDP、一般预算、固定资产投资等）及增速数据与区域利差进行相关性分析，结果如表8所示（由于样本数量不多，各新区发展阶段不同，回归结果仅作为参考）。

　　债券投资策略：城投仍难割舍，新区相对价值体现，关注天府新区、西咸新区城投主体。综合来看，地方基建对于融资需求依然强烈，城投平台融资职能难以直接剥离。在基建支出压力与财政压力之下，依靠地方政府债、PPP和专项债暂不能完全替代地方政府融资需求，根本上城投平台融资功能仍然要维持。我们认为未来经济增长潜力大、业务持续性强、区域基建规划期较长的新区的城投主体相对价值更高。相较而言，新区城投债安全程度上高于市县级平台，信用资质贴近省级平台。政策连续出台推升城投利差，市县级平台业务转型尚需观察，尚处于发展培育期的新区城投债配置价值凸显。提速发展中的新区资金投入倾斜力度相对较高，很大程度上利好城投主体长期发展。新区城投平台资质存在差异。我们可以将目光放在增长潜力较高的新区平台。往往这类平台会伴随新区发展而成长，业务规模随新区建设而扩充，得以获取稳定的政府信用支持。如处于扩张中的天府新区和西咸新区平台，城投主体包括成都高投、成都经开、沣东发展、秦汉新城等。

　　新区战略定位和发展模式

　　象限：综合得分较好、利差相对偏高，存在一定溢价空间

　　基建规划叠加经济后发潜力，估值调整中新区平台值得关注。从信用利差来看，五六月份政策密集之时城投债信用利差相比产业债增幅明显，但近两周以来市场情绪平复，虽然仍有对部分城投区域违规融资事件披露，但城投债整体利差抬升趋势有所缓和，需关注利差波动中的错杀区域。在区域选择方面，我们建议可重点关注新区城投平台，大多数新区现阶段经济发展相对较低，但增长潜力高，区域建设规划较长，得到各级政府多方面支持，综合来看对新区城投主体业务保障程度较高。

　　对于调整项指标，由于城投平台地位、股东架构和承担区域基建项目重要程度难以直接量化，但是其对分析城投平台综合偿债能力和享受政府支持力度具有重要参考价值，因此我们对这三方面指标进行映射给出对应分值。

　　（2）有息负债、在建工程、ROE等指标与平台债项平均利差相关性较低。

　　二象限多是AA主体级别的城投平台，综合打分排名靠后，利差区间在189BP以上。从区域经济条件看，其中大部分主体所在区域的经济实力一般，这些主体大都服务于新区内分支片区，且区域内存在其他功能和定位相类似的主体。例如，海泰集团主要承建滨海新区中滨海高新区的项目，高新区内还有天津滨海高新区资产管理公司与之功能相似；双流交投和双流兴城均为天府新区双流区的基建主体，业务属性有所不同但均以基础设施项目建设为主。二象限城投主体综合得分较低、利差相对较高，风险与收益对等。

　　2006年以来新区城投债发行数量和发行规模总体呈上升趋势。债项数量与规模增长速度保持一致，增长速度不断提高。尤其是2014年设立西咸新区、贵安新区、金普新区、西海岸新区、天府新区等5个新区之后，新区城投债发行总量得到大幅提升。2014年9月21日国务院颁发关于加强地方政府性债务管理的意见（国发〔2014〕43号文），受到政策影响规模债券新增缩减，新区城投主体融资量在2015年相应缩减。由于新区基建需求仍然强烈，2016年新区城投债的数量和规模再度提振。预计2017年以雄安新区为代表的新设新区将进一步带动新区城投债总量的提升。

第二象限：综合得分较低、利差相对较高，风险与收益对等

　　【明明债券研究团队】

　　新区城投债主体评级波动较为频繁，但总体以级别抬升为主。新区主体评级主要集中于AA级和AA+级，其中AA级主体为多数，2016年占比达到44.44%。AAA级主体占比自2012年以来有所提升，而AA-级主体占比自2011年以来呈显著下降趋势。总体来看，同一新区内主体信用资质随新区发展阶段的推进有所提升，但由于新兴新区主体信用资质相对于成熟新区主体而言具有一定劣势，随着新区的不断新设，低评级主体与高评级主体同时出现增长，因此AA与AA+级主体占比基本保持不变。而AAA级主体占比的提升和AA-级主体占比的显著下降表明新区主体信用资质整体向好。

债券投资策略：城投仍难割舍，新区相对价值体现

　　（1）营业收入、净利润、总资产、毛利率与平台债项平均利差负相关，P值均小于0.05，显著负相关。

　　风险趋缓利差走阔，城投利空与利多交织呈现。随着防风险和去杠杆大势所趋，利率市场的波动和政策因素主导，叠加负债收缩、银行缩表，对债券市场整体利空。年初以来的这半年，似乎成为43号文推出后对地方政府和城投主体政策出台密集的时期。随着地方政府融资渠道的拓展，传统的低等级平台重要性受到质疑，短期内其发行的债券将会稀缺，对于城投平台来说，是一个夹杂着利空与利多的信号。

　　象限：综合得分较好、利差相对偏高，存在一定溢价空间；

　　四象限的城投主体相对资质，且利差区间普遍在180BP以下。从综合指标看，这些平台普遍来自经济发展水平高的新区，从平台地位看，它们都是新区内重要的基建主体，承担较高规模的建设任务。多集中在浦东新区、两江新区和滨海新区。四象限城投主体安全度高，但投资收益较低。

　　存在源于需求，新区城投平台研究框架

政策持续基建落地，增益城投信用保障

　　新区平台营业收入、净利润、总资产、毛利率与平台平均利差显著负相关。我们以2016年各城投主体财务数据（营业收入、净利润、总资产、毛利率、有息负债、在建工程、ROE、存货、资产负债率、其他应收款）与各平台债项平均利差进行相关性分析，结果如表9所示。

　　我们以西咸新区城投主体为例。由于西咸新区五大组团在规划区域、起步时期和主导产业等方面均有所不同，区域基建累计投资额差异较大，其中沣东和沣西片区总投资规模。每个组团各有一家城投主体，均是区域内的基建平台，其业务模式相似，主要以基建为主。从经济和财力来看，由于区位优势和产业完善程度不同，沣东税源结构较好，一般预算收入，秦汉紧随其次；政府性基金收入中，受区域土地出让规划和开发进度影响，泾河和秦汉规模靠前。从平台自身财务指标来看，沣东发展和秦汉新城由于基建任务重，因此连带有息负债规模高且资产负债率较大。盈利方面，由于政府类基建工程盈利性较弱，因此这五家城投主体净利润和毛利率均较低。综合来看，沣东发展依靠区域经济带动和稳定的财税来源，其综合资质较好，从市场角度验证其个券平均利差在新区范围内也相对。

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　　人口导入能力是影响未来新区活跃度的重要因素，吸引企业与人口的进程中也会不断提升自身资质。基于所承担的“”战略使命，新区的规划人口规模普遍较大。目前，浦东新区和滨海新区由于发展迅速、吸引力强、人口扩张迅速，部分已经开始进入控制人口的阶段，随着老城区人口饱和以及主动性资源外溢，未来其他新区的人口规模增长空间仍然很大。作为特定功能区域，享有所在城市优势的土地、财政、产业政策，而且多数发展较快，吸引企业与人口的进程中也会不断提升自身资质。

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　　通过对比近一年来省、市、县及新区城投债的平均利差表现，可以发现：（1）从信用风险角度来看，新区平台安全程度相对优于市县平台，在行政级别和区域规划安全度贴近省级平台（2）从相对收益角度，新区城投债较省级利差抬升且空间在10BP以上，配置价值相对高于省级平台。我们认为，现阶段政策连续施压推升城投利差，市县级平台未来基建地位和业务发展尚需观察，新区城投债安全程度优于市县级平台，信用资质贴近省级平台，存在相对配置价值。

　　具体分析详见2017年7月6日发布的《寻根溯源，砥砺前行——新区城投债价值探索》报告

新区城投债打分体系

　　本资料所提供的服务主要面向专业机构投资者。其他类型的投资者在分类结果和分类结果和评级结果评级结果与卖方研究服务风险等级相匹配的前提下，在接受卖方研究服务前，还应当联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，对该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失进行充分的了解，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。

　　新区享有多种多样的财政支持，且力度较大。财政支持方式包括中央级扶持、省市级扶持，具体又分为收入返还、专项补助、融资支持、产业基金等。新区普遍享有各种形式的税收返还、土地出让金返还等收入返还，流程上按照惯例先上缴省市级或中央有关部门，然后再按优惠政策进行返还。

　　“优生优育”的新区。新区往往具有区位、资源或发展基础等方面的优势。在发展过程中“因材施教”，基于不同的区位因素、产业基础、资源禀赋等，各个新区有着不同的功能定位和战略目标。

　　2016年，政府参与的基础设施投资合计11.89万亿，按中央政府、地方政府及民间资本分别占20%、50%、30%的比例测算，地方政府投入近6万亿。若地方政府债发行与PPP实际落地规模均符合预期，预计可替代地方政府基建投资需求中的40%。不过考虑到目前债券市场利率仍较高，叠加地方债流动性较差，非银机构基本没有这方面的配置倾向，地方政府也很难接受目前的利率，因此未来发行效果还需观望，同时PPP项目落地金额远低于入库总额，新规下的土储收益专项债券亦是在地方债务限额内的，规模有限。

　　一象限的主体分布在经济发展水平不一、基建业务开发程度各异的新区内，它们主要服务于新区的各类职能区域，如浦东产开服务于浦东新区的浦东机场综合保税区，成都高新服务于天府新区的成都高新区范围内，悦来投资服务于两江新区的悦来片区，海西建投基建业务集中在青岛经开区和黄岛区。这些平台个券利差集中在200BP附近，根据打分排名来看，综合资质中等偏上，存在一定溢价空间。

　　我们在2017年中期策略中提出在政策连续施压城投估值调整时期，可关注错杀个券的洼地机会。本专题即以新区城投主体作为研究框架，通过对比其信用资质和个券利差，挖掘新区城投债的相对价值和投资机会。

　　《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。

　　新区GDP增速大都高于所在省（市）。由于设立时间、发展基础、区位条件都不同，目前19个新区的发展程度不一，其中浦东新区和滨海新区由于发展时间长，目前GDP占所在省（市）的比重，其他新区虽然暂时经济体量相对较小，但GDP增速大多高于所在省（市）。

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　　诚然，打分模型本身不完备，我们选取的指标只能反映某个时间点城投平台相对资质，而其变动趋势是不在模型考虑范围之内的。即便通过模型选择出被低估个券，也无法保证信用利差向均值回归，所以我们进行打分和利差对比的主要意义在于定量直观地展示各区域城投主体信用风险和收益匹配度。落实到投资策略则要加入投资者对发行主体及个券的主观判断与偏好。

　　投资要点

第三象限：综合得分一般、利差相对较低，收益与风险均较小

　　第四象限：资质相对、安全程度高，风险收益低，相对安全的投资选择。

　　近期监管政策连续出台，5月3日六部委50号文明确债务新老划断，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类方式违法违规变相举债；6月1日推出土地储备专项债，意在剥离诸多平台赖以维系的土地出让相关业务；6月2日，财政部出台87号文，再度强调加强管控债务风险，防止借政府购买服务名义变相融资。年初以来似乎成为43号文推出后政策密集的时期。

　　多方支持培育新区发展，增益城投主体信用资质

　　2017年计划地方政府置换债券总额约3.1万亿，加上地方债新增规模1.63万亿，地方债全年供给规模约4.7万亿。

　　随着设立数量增加和经济持续发展，新区债券发行量和发行规模较发展初期大幅攀升。截至2017年5月31日，新区共有63家城投企业，城投债存量为230只，合计规模为3,075.8亿元。

政策连续施压推升城投利差，新区平台相对价值体现

　　随着发展阶段的深化、政策的持续以及基建项目的不断落地，多重保障利好新区长期规划。现阶段在中央、地方的支持和自身的努力下，各新区在GDP、固定资产投资、社会消费品零售、一般公共预算收入等方面较发展初期均取得了长足进步。

　　考虑到明年的基建支出与财政压力，完全依靠PPP、地方政府债券和专项债还不能够完全替代地方政府基建融资需求，根本上城投平台融资功能仍要维持。一方面，现阶段多数地方政府对政绩和基建的需求仍较为强烈，对城投主体这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策存在一定现实约束。另一方面，由于目前诸多平台存续债务较多，难以短期内与政府将往来账款厘清，融资很难戛然而止。新道尚未疏通，老路不能有碍，我们认为在财税体制改革完成和宏观经济企稳之前，城投平台依然是地方政府融资的主要手段，其实际违约风险仍很低。

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　　如下图是我们计算和绘制的新区城投债区域利差地图，颜色较深代表区域平均利差较高。从结果来看，利差相对较高的区域包括滇中、金普和舟山群岛新区，利差较低的为两江、福州、滨海和浦东新区。可以看出，区域利差高低与新区经济成熟度之间呈现一定负相关，预期随着新区的发展，区域利差将得到修复，即在同等条件下，新区城投债价值将随着新区逐渐成熟将得到显著提升。

第四象限：资质相对的平台、安全程度高，投资收益低

利差驱动因素：经济基本面、财政收入、部分财务指标

　　城投平台是中国现行经济和政治体制下的特殊过渡产物，对我国城市建设的高速发展起到重要的支撑作用，其具有企业信用与地方政府信用相关联的特点。在股权架构、组织人事、业务职能和资金往来等方面都与政府保持密切联系。由于基础设施和公用事业不以盈利为目的，收益普遍很低（多数项目无盈利），偿债能力和经营状况对地区综合财力和经济发展阶段依赖较大。因此不能仅通过分析和比较公司财务指标来判定其偿债能力，更重要是研究地方政府信用保障水平。

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　　新区是由国务院批准设立并统筹规划、承担重大发展和改革开放战略任务的综合功能区，作为空间开发战略中的点睛之笔，其战略定位高、承担责任重、政策支持多。早的新区是1990年成立的上海浦东新区。20多年以来，国务院陆续批准设立19个新区。

新区城投平台研究框架和打分体系

　　提速发展中的新区在基建规模和资金投入力度均较高，业务保障利好城投主体资质。我们对比了新区、省及省会（单列市）、地级市、县及县级市的城投主体在2015年和2016年的财务数据，重点关注与项目相关的在建工程、固定资产（在建工程完工转固定资产）、存货（土地资产或者暂时计入存货中的完工项目）等指标，2016年以来新区城投主体上述指标增速明显，且由于新区职能特殊性，其在建项目往往涉及机场、地铁、保障房、道路桥梁等，项目投资额大且规划期较长。如浦东发展集团，其完工和在建项目包括浦东机场、城市道路交通项目、水利工程等；如兰州投控，在建项目包括污水处理厂、中马铁路项目及配套工程、有轨电车等。

新区享受政策红利和财政支持

　　与其他特设区域相比，新区更为强调综合协调发展。与非新区、经济开发区、高新区相比，新区更为强调综合协调发展，对区域经济带 “串联效应”明显，带有全方位辐射当地区域的战略意图。