蓝科溯源

产业链一体化布局逐步完善，全年业绩高增无虞。公司是首批农业产业化重点龙头企业，致力生猪产业链一体化经营，经过多年的创业发展，已经形成了“品种改良、安全饲料、健康养殖、肉品加工、品牌专卖”五大产业发展格局。公司主营业务收入主要来源于饲料业务，2016 年度，饲料占主营业务收入的90%以上，肉制品加工占比约5%，生猪养殖占比约3%。2016 年公司营业总收入和归母净利润分别为108.8 亿元、2.01 亿元，同比增长15.6%、146%；2017 上半年预计实现归母净利润1.33-1.53 亿元， 同比增长-130%。主要原因是公司饲料销量实现高速增长，饲料吨四项费用下降较大，随着公司饲料产品结构的不断优化及养殖板块生猪出栏步伐的加快，公司全年业绩高增无虞。

养殖产能加速扩张。2016 年，公司大力开展“公司+农户”战略，扩大养殖规模，实现生猪销量24.53 万头，同比增长128.78%，实现毛利润1.01 亿元，同比增长64%，四项费用率下降7 个百分点。2017 年一季度公司斥资4.59 亿元收购50万头生猪规模的龙华农牧90%的股权，并投资5 亿元在湘西花垣建立年出栏30万头苗猪、10 万头湘西黑猪苗猪、合计年出栏40 万头肥猪项目。在内生性增长及外延并购加速的背景下，公司生猪出栏规模亦将有大幅提升。目前公司生猪养殖成本已经降至6.0 元/斤左右的水平，所以即使在猪价低迷的阶段依然可以有客观的盈利，预计公司2017 年实现生猪出栏50 万头左右，同比增长，在猪价低迷的阶段假设头均盈利200 元，预计2017 年生猪养猪板块贡献利润1亿元。

投资要点

业务重心下沉，不断加码食品端。目前肉品业务是公司发展的重点，公司围绕消费端，全面提升肉品产业规模。产品上，主攻中式产品，聚焦风味、即食、速冻香肠，并正式上线“闭环全控”肉品安全溯源系统，实现盒盒猪肉可溯源，根根香肠可追溯；渠道上，线上线下同发力，改变以往各级经销商的模式，主推合伙人制度（每个经销商都是直供商），试点湘花直供（F2C：工厂直接销售到客户）。同时公司（占比10%）参与设立不低于10 亿元的大食品产业并购基金，主要从事消费品企业和大食品企业等消费领域投资，未来外延动作有望陆续展开。2017 年上半年公司预计肉品业务实现收入3 亿元、利润500 多万，且目前正积极向成都、北京、深圳等省外城市推广。由于肉品业务发力还需要时间培育，所以我们预计17-18 年公司肉制品板块业绩贡献增速达到20%左右。

主要风险提示：原材料价格大幅波动；饲料销量不及预期；猪价大幅下滑；产能释放不及预期；

饲料销量高增，结构效率同步改善。2016 年公司坚定执行“销量增长压倒一切，靠结构、成本、效率来增利润”的经营方针，饲料销量得以实现高速增长。2016 年度公司饲料总销量380 万吨（本部约占比60%，和美占比约30%，比利美英伟相对较少），同比增长30%；其中猪饲料151 万吨，同比增长28%，高毛利的猪前期料22 万吨，占猪料比重为15%，同比提升5 个百分点。饲料销售收入为100.6亿元，同比增长14%。成本端，公司实施集中专业化采购以及价格管理与调控，较好地控制了采购成本。效率端，积极提高员工劳效，将成本进行分解管理，量化到部门，压缩成本的同时销售人员效率得到大幅提升（猪料人均月销量由72 吨增加到144 吨）。2016 年公司饲料吨四项费用（生产、销售、管理、财务）同比下降38 元/吨，2017 年上半年饲料吨四费下降约80 元/吨，结构调整及控费增效效果明显。2017年上半年公司饲料销量预计同比增速40%，贡献利润约0.90 亿元（本部约0.6亿元+和美0.2 亿元+比利美英伟0.08 亿元）。我们预计随着公司饲料产能的快速释放（具备产能700 万吨，目前产能利用率为50%左右）以及2016 年收购的比利美英伟对公司饲料产品结构、销售区域和客户群体的补充，饲料板块将呈现量利齐增的态势。鉴于2016 年下半年公司饲料增速非常快，所以2017 年下半年增速可能放缓，预计2017-2018 年饲料销量复合增速将维持20%以上。

盈利预测与投资评级。公司在夯实饲料主业的基础上，业务体系逐步下沉，不断加码生猪养殖和下游品牌肉食业务，目前已完成“饲料、养猪、肉类加工”的生猪全产业链经营布局。我们预计公司2017/2018 饲料销量增速分别为40%、25%，叠加养殖持续放量与肉品产业规模的不断提升，我们预计公司2017/2018业绩增速分别为70%/27%，净利润分别为3.42/4.37 亿元，EPS 分别为0.43/0.55元，参考饲料行业平均估值给予公司2018 年25-27 倍PE，6-12 个月合理区间为13.7-14.8 元，给予公司“推荐”评级。

事件：近期我们实地调研了唐人神集团，与公司高管公司生产经营情况及未来各板块业务发展规划进行了沟通。